Je ČEZ slepice, která snáší zlatá vejce?

Energetická skupina ČEZ první jarní den zveřejnila hospodářské výsledky za loňský rok 2022. Její čistý zisk meziročně stoupl osminásobně, a to na 80,7 miliard korun. 

Český rozhlas se bezprostředně po vyhlášení výsledků ve svém pořadu Ranní Plus zeptal některých poslanců, co na to říkají.  V rozhovoru s moderátorkou pak člen podvýboru pro energetiku, a činovník sněmovního hospodářského výboru a člen podvýborů pro energetiku a dopravu, vedli zejména debatu o tom, zda by stát, který nyní vlastní zhruba 70% všech akcií, měl ČEZ totálně ovládnout a stát se stoprocentním akcionářem.

  https://www.mujrozhlas.cz/ranni-plus/lonsky-zisk-cezu-mel-stat-pouzit-na-vykoupeni-mensinovych-akcionaru-mysli-si-poslanec

Na úvod se odpovídalo na otázku, na jaké účely by stát měl získané prostředky z ČEZ použít především. Pan B (STAN) se domnívá, že stát již předem počítá s tím, že ty prostředky použije na krytí části schodku státního rozpočtu, který je enormní a samozřejmě ty prostředky bude také používat na kompenzaci odběratelům energií či si myslí, že "ty prostředky se budou státu hodit na mnoho věcí". Pan K (ANO) je pak toho názoru, že pokud je státní rozpočet v takovém stavu v jakém je, s těmi náklady jaké jsou, tak že se tohle nabízí. Současně připomněl ohromnou chybu české vlády (a zodpovědnost hnutí STAN, jehož ministr odpovídá za MPO), kdy už v polovině loňského června vláda hovořila o tom, že by ČEZ zestátnila a dodneška se nic nestalo. Zisk loňského roku by stát mohl použít na to, aby se stal tím stoprocentním akcionářem, ale že bohužel v tom nic nekoná, dodal pan K. 

Následovalo ze záznamu vyjádření nejhlasitějšího minoritního akcionáře o tom, že zisky v zásadě dál porostou a tím i hodnota ČEZ, že ta operace tak bude pro stát čím dál složitější, že není možné něco oznámit v dubnu loňského roku a pak fakticky celý rok vůbec nic neudělat, že vláda přecenila své možnosti, že se dokonce může stát, že vláda neudělá vůbec nic, a že by tím zase opačně zase zkomplikovala právě ten rozvoj jaderné energetiky. Na otázku moderátorky, zda tedy vláda nepromeškala příležitost oddělit jadernou část ČEZ, odpověděl pan B tak, že si myslí, že o tom se dá nekonečně polemizovat, jaký je ten správný okamžik, že zestátnění ČEZ vůbec není jednoduchá záležitost, že by to znamenalo nabídnout cenu opentlenou jakousi prémií, a že znárodnění je citlivá záležitost a znamenala by enormní náklady v řádu třeba několika stovek miliard korun. Poté co ho moderátorka vyzvala ve věci nákladů v řádu několika stovek miliard na případné vyrovnání se s menšinovými akcionáři, pan K odkázal na neschopnost české vlády s tím, že hodnota a cena ČEZ stoupá a situace tak je mnohem, mnohem horší, než byla před rokem - přitom stát by to zaplatit v jeden moment nemohl, ale mohl by použít nerozdělený zisk minulých let i ten současný, a sám by si na akcie mohl také půjčit a pak je splácet. Celkově by se výkup ČEZ v nějakých dvou-třech-čtyřech letech státu vyplatil, česká ekonomika by přitom mnohem lépe fungovala, podniky by byly v mnohem lepší kondici atd. Česká vláda prostě promarnila příležitost, pravil pan K. 

Předposlední okruh dotazů moderátorky směřoval na problematiku zásahu do volné konkurence a cenotvorby a na to, jak by mohlo oddělení jaderné části ČEZ ovlivnit ceny, které koneckonců jsou zasazeny do kontextu evropských trhů. Pan K byl toho názoru, že stát jako stoprocentní vlastník by mohl uplatnit svůj vliv na cenotvorbu nebo na cenu, za kterou by ČEZ prodával a odkazoval na úvahy a odborné komentáře, že by bylo možné i v souladu s evropským právem postupovat tak, že určitou část produkce, kterou potřebujeme pro nás tady v ČR, že si ji zanecháme za určitou regulovanou cenu, třeba i za cenu nižších zisků ČEZ, a jenom přebytek by se prodával do zahraničí nebo na burzu. Pan B naopak soudí, že problematika je tak komplexní a složitá, že ji nejde uvedeným způsobem zjednodušit a zploštit. Současně uvedl, že rozumí myšlence rozdělení ČEZ a oddělení výroby s odkazem na zájem státu stoprocentně vlastnit tu část, která by se postarala o dostavbu jaderných bloků. 

Poslední dotazy se týkaly toho, jak daleko tedy vlastně jsou úvahy ve věci zestátnění ČEZ, zda existuje ve vládní koalici dohoda na postupu a od kdy by se to mělo začít případně dít resp.  zda stále platí, že rozhodnutí v té věci by mělo padnout ještě letos. Pan B informoval, že neví o rozhodnutí, že by takto mělo být postupováno a že je potřeba brát v potaz, že při takovém oznámení by cena akcií vylétla nahoru a pro stát by to bylo ještě nevýhodnější. O věci prý ví jen úzký okruh lidí a on mezi nimi není. Současně se domnívá, že si vláda v té věci bude muset udělat nějaké rozhodnutí, byť třeba převáží názor, že ten současný stav je ten, do které je lepší nezasahovat. To, že část ČEZ byla privatizována, považuje za vleklý problém zděděný z dávné minulosti a není jednoduché mít státní podnik, který je vlastně polostátní, protože to vede ke složitosti rozhodování a ovlivňování tak velkého podniku. Pan K kontroval, že ten problém způsobila ODS a další, kteří jsou teď ve vládě. Apeloval na to, že by vláda měla rozhodnout co nejdříve, říct jasnou cestu jestli ano/ne nebo jakým způsobem prostě konat, protože ta situace energetická ještě zdaleka není vyřešená. 

Jak vidno, poslanci se výsledkům ČEZ ani tak nějak vlastně nevěnovali. Pozoruhodné přitom je, že zástupci koalice i opozice se shodli, že schodek státního rozpočtu je enormní a rozpočet tak nějak v zoufalém stavu. Pro kontext se hodí poznamenat, že existuje i příklad země, která se několik dekád potýkala s rozpočtovým deficitem a nominální inflační impuls, který zasáhl vyspělý svět, ji pomohl se konečně vyhrabat z každoroční deficitní díry. Naneštěstí to dnes není český případ a rozum zůstává stát nad tím, co za hrůzu nezrozeného se také dá v daném ohledu předvést. Naskakují mi pupínky z toho, že "ty prostředky se budou státu hodit na mnoho věcí". 

Další celkem význačnou věcí je, jak vzdělaní jsou někteří poslanci. Slovo znárodnění umí používat celkem ležérně, i když jsou si jistí tím, že stoprocentní ovládnutí ČEZ by představovalo vynaložení hodnoty "v řádu (třeba) několika stovek miliard korun." Akciový trh je, jak známo, leading indikátor, a to je i ten důvod, proč akcie ČEZ od začátku konfliktu na Ukrajině koncem února 2022 během čtyř měsíců posílily o bezmála 50% na úroveň 1200 korun za jednu akcii, tedy na hodnotu mezi 190 a 200 miliardami korun tržní kapitalizace za 30% podíl, který drží minoritní akcionáři. To je vskutku několik stovek miliard korun, tedy dvě. Nepříznivé podmínky na globálních akciových trzích entuziastickým investorům poněkud schladily žáhu a cenové pásmo 750-850 korun, ve kterém se akcie pohybovala během posledního kvartálu loňského roku, znamenalo znehodnocení uvažovaného podílu o 50 až 70 miliard korun relativně vůči lokálnímu maximu zaznamenaném v červnu 2022. Není tedy úplně srozumitelné, proč si poslanec K myslí, že situace kolem hodnoty a ceny ČEZ je po roce z hlediska "znárodnění" "mnohem, mnohem horší".  Akcie je dnes lehce nad 1000 Kč, tedy tam, kde byla i v dubnu loňského roku. 

Otázkou samozřejmě je, co se s ČEZ z hlediska hodnoty podniku a ceny jeho akcie bude dít v budoucnosti.  Na tuto otázku uspokojivou odpověď sotva někdo může poskytnout. V každém případě platí, jak potvrdily tento týden zveřejněné výsledky ČEZ za rok 2022 a jeho poslední kvartál, že očekávání nárůstu zisku v souvislosti s válkou na Ukrajině byla do značné míry správná. Tradičně velmi dobře řízená, státem ovládaná, společnost tato očekávání naplnila, a jak je již jejím dobrým zvykem, znovu překonala.  

A teď co? Za jakou cenu byste byli ochotni prodat akcii ČEZ, kdybyste nějakou jako minoritní akcionář měli? Nějaký odhad se rychle udělat dá i na prstech jedné ruky. K tomu stačí vědět, že tendence hodnoty přecházet od společností s nízkou výnosností ke společnostem s vysokou výnosností je ekonomický zákon a že vztah mezi mírou výnosu, kterou společnost dosahuje v rámci svých činností, a požadovaným výnosem je tím, co řídí tržní hodnotu společnosti k prémii nebo diskontu k úrovni jejího investovaného kapitálu. Aktuální úroveň kapitálu (lze rychle odhadnout z právě zveřejněných finančních výkazů) a provozní hospodářský výsledek před úroky a zdaněním (EBIT) ve výši 101.9 miliardy korun ukazuje na výnos z investovaného kapitálu na úrovni někde kolem 27%. Současně, jak společnost sama uvedla na svém webu při zveřejnění výsledků dne 21. března 2023, byly její  dlouhodobější finanční cíle navýšeny s ohledem na vývoj cen komodit - provozní zisk před úroky, zdaněním, odpisy a amortizací z úrovně cílových 80-85 miliard korun v roce 2030 nově na úroveň 125-135 mld. Společnost tím avizuje, že zvyšuje svůj cíl očekávané úrovně provozní ziskovosti o nějakých 50 procent. Kdybych já byl minoritní akcionář a řídil se základním principem oceňování (Výnos společnosti/Požadovaný výnos = Enterprise Value/Investovaný kapitál), akcii ČEZ bych, bez ohledu na značný mimořádný zisk z obchodování s deriváty, pod 1700 korun dobrovolně státu neprodal. To by odpovídalo celkovým 275 miliardám korun za akcie nevlastněné státem, a to by již nebyly dvě stovky miliard, ale pomalu tři. Je však třeba zdůraznit, že není důležité, co si o tom myslí ten či onen profesionál či laik, kteří jsou v informační asymetrii v porovnání se zasvěcenými osobami, jakkoliv platí, že společnost je vysoce transparentní a sama poskytuje dostatek informací. A nakonec proto tady máme akciový trh a tržní účastníky, kterým to neustále šrotuje v hlavě co a jak, pracně počítají současnou hodnotu všech budoucích dividend a používají další četné sofistikované metody. Výsledek je tržní cena jako směrodatná hodnota podniku, ostatní se nepočítá. 

Kupování a prodávání akcií je ve své podstatě bezohledný brutální byznys, kde jde jenom o peníze a u kterého platí zákon, že pokud míra výnosu, kterou společnost dosahuje, neodpovídá výnosu, který nabízejí jiné, stejně rizikové investiční alternativy, dojde k hodnotové  disintermediaci a penalizaci. Roli hraje řada dalších faktorů, včetně mj. daní, způsob zacházení s minoritními akcionáři apod., pak se to celé sejde, jako když se sčítají vektory, a výsledkem je tržní cena jako výsledek velice komplexního procesu.  Bude zajímavé sledovat, co si kolektivní moudrost akciového trhu o českém státu myslí a k jaké hodnotě celkem fenomenální společnost odsoudí.  

A tím se dostáváme k tomu důležitému. Poměr celkové tržní kapitalizace pražské burzy vyjma zahraničních emisí nabízených formou duálního listingu vůči nominálnímu HDP činila ke konci roku 2022 nějakých bratru 15%. Kdo neví, co to číslo znamená, tak já mu to přeložím do češtiny. Znamená to katastrofu. Máme tu malý, periferní a z hlediska plnění své základní funkce jako jednoho ze zdrojů financování české ekonomiky, poměrně nerelevantní akciový trh. Člověka napadne, že bez akcií ČEZ by to byla katastrofa ještě o něco větší. Ale katastrofa jako katastrofa, a jak se tak rozhlížím kolem sebe, lepší to asi nebude. Nakonec poněkud cynicky řečeno, ono to je svým způsobem vlastně již tak nějak jedno, a to i bez ohledu na to, jak se nakonec vláda rozhodne či nerozhodne a jak s tou věcí, o které se hovoří, nakonec naloží či nenaloží. Jsme prostě tam, kde jsme a na dalších čtyři sta padesát let, řečeno slovy klasika, sto padesát let budeme. A tak nakonec, kdybyste mne dali na mučidla, já bych po zvážení všech okolností asi dal přednost tomu, aby se lidé nebáli zimy, aby se nebáli si pustit topení a aby lidem bylo přes zimu zase teplo, zejména pak těm lidem, které někteří ekonomové označují, aniž by se aspoň trochu začervenali, za "vítěze krize". 

Disclaimer: Výše uvedená tvrzení je vlastní řádně odůvodněný názor autora, který čerpá pouze z veřejně přístupných zdrojů a neaspiruje na jeho trvalou či nezpochybnitelnou platnost. Rovněž uvedené nepředstavuje žádné doporučení k nákupu, prodeji či držení akcií. Obchodování a investování na akciových trzích je inherentně riskantní podnik, který může vést k částečné či úplné ztrátě vynaložených prostředků.  Angažovanost drobného investora na akciovém trhu si obecně vyžaduje řádnou péči a profesionální znalosti, zejména pak řádnou diverzifikaci rizika a dlouhodobý investiční horizont. Autor tohoto pojednání předmětné akcie nevlastní a o jejich vlastnictví v budoucím období neuvažuje.

Poznámka pro studenty: Pod pojmem Enterprise Value se rozumí součet celkové tržní kapitalizace (tj. počet akcií krát tržní cena (aktuální, uvažovaná, odhadovaná, modelovaná) jedné akcie) PLUS Net Debt (tj,. čistý dluh společnosti)